行业整体情况：需求回升、价格企稳、格局向好。2017年在渗透率进一步提升、消费升级、新模式、新技术的驱动下，中国网络零售市场B2C交易规模达38284.3亿元，同比增长39.8%，增速自2010年以来首次回升。

拼多多3月的APP渗透率达22.4%，相对17年12月增长15.6%，此外，3月APP日均活跃用户数增速达60.2%，其渗透率、日均活跃用户数均已超越京东，仅次于淘宝，推动了今年行业增长实现超预期增长。

除了主营业务均价降幅收窄，快递企业多元业务发展同样齐头并进，从17年年报中可以看到各企业收入结构更加分散、产品种类更加丰富、新业务增速亮眼。

18年一季度快递行业CR8为80.2%，其中，3月行业集中度再创新高——CR8达80.7%，前8大快递企业与中小快递企业差距愈拉愈大。

年初《快递暂行条例》出台促进行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。

业务量：中通居首，韵达加速追赶。2017年，中通、韵达继续保持稳健增长，中通凭借62.1亿件的业务量继续占据行业第一，韵达市占率提升1.5个百分点。

圆通、申通业务量增速分别为13.5%、19.6%，圆通市场份额下降1.7个百分点，申通市场份额下降0.7个百分点。17年百世增速迅猛，同比增长74%，市占率已与申通接近。

顺丰高端商务件占比高，这个细分市场增速较低，拉低了其整体增长。

2018年一季度，已公告经营数据的公司中韵达增速居行业首位，圆通回升明显。

运营情况：资产变“重”，中通、韵达服务领先。

1)从各家公司营收区域结构来看，A股所有上市的快递企业在优势区域(华东、华南)的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势，反应快递公司都在加大中西部地区网络和业务布局。

2)加盟商结构方面，申通的前五大客户(加盟商)的营收占比最高，达到23.3%，体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性;圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%，加盟商管理更为扁平化。

3)资产规模及增幅方面，申通增速位居前列，中通、圆通继续加大投入。分析各家的新增摊销折旧、潜在资本开销发现，通达系资产越来越重的态势明显。

4)时效与服务品质方面，根据官方数据，顺丰拥有绝对优势，中通、韵达居通达系前列。

盈利能力：顺丰溢价高，中通单件盈利居通达系前列。

1)杜邦分析：顺丰、中通稳健，韵达、圆通、申通分化持续。

2)单件收入、成本：17年韵达、中通单件收入、成本继续下降，其余企业收入、成本均稳中有升。

3)单件毛利、净利比较：顺丰毛利、中通净利提升，其余企业毛利、净利稳定。

4)中转成本极限为0.5元，快递企业盈利提升空间较大。通达系中，中通的中转环节仍然优势明显。

过去一年快递行业发展的启示：从过去一年快递企业交出的成绩单来看，件量增长更快、盈利能力更强的企业仍然是那些专注于降低干线成本、提高服务质量的企业。展望未来，我们认为：

1、新型电商、跨境电商的崛起证明中国的电商渗透率远未到顶，快递行业需求未来仍将保持高增长。

2、随着行业集中度提升，龙头企业定价能力越来越强，产品分化出现，价格战暂缓。

3、成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额，成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。

4、龙头快递的网络价值溢价随着电商持续高增长以及行业的集中度的提升有望迎来拐点，重要的观察指标是龙头公司单件利润的企稳回升。

5、持续推荐A股电商快递龙头韵达股份，关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现，关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。

风险提示：宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨

01

行业整体情况：需求回升、价格企稳、格局向好

1、国内电商整体回暖

从需求端来看，电商仍旧是影响快递行业发展最主要的因素。2017年在渗透率进一步提升、消费升级、新模式、新技术的驱动下，中国网络零售市场B2C交易规模达38284.3亿元，同比增长39.8%，增速自2010年以来首次回升。18年一季度快递业务量较17年回升的主要原因亦在于一季度电商的回暖。

据易观预测，2018年-2020年中国网上零售B2C市场交易规模增速分别为38.0%、35.0%、31.0%，电商经历了爆发式高速发展期后已进入稳健但仍相对高速的发展阶段。
 

2、拼多多等新型电商平台崛起

我们之前提出比起京东、品牌升级的淘宝，主打低价爆款的拼多多更适合中国国情与广大中西部、3线以下城镇、农村地区用户的需求;比起其他折扣平台(折800、卷皮网等)，拼多多的优势在于接入微信这一量大质高的社交流量平台，通过社交关系背书的拼团分享模式来实现用户数的裂变。

18年第一季度的数据进一步印证了这一观点。拼多多3月的APP渗透率达22.4%，相对17年12月增长15.6%，此外，3月APP日均活跃用户数增速达60.2%，其渗透率、日均活跃用户数均已超越京东，仅次于淘宝。

拼多多三线城市以下的用户占总用户比例为65%，拼多多的快速崛起带动中西部地区快递业务量的高增长。一季度东部、中部、西部地区快递业务量增速分别为为30.0%、30.7%、37.6%，增速较去年同期分别变化-2.0、5.4、0.6个百分点。
 

分省份看，拼多多的用户省份分布也与一季度分省份快递业务量增速高度匹配。来自湖南、山东、四川、河北、重庆、辽宁等省份的拼多多用户占总用户数比例居前10位，同时，上述省份的业务量增速同样位居全国前10位。尤其是山东省、河北省，其拼多多用户数占总用户数比例分别为7%、6%，其业务量增速分别为47.5%、42.6%，远高于行业均值。拼多多已经成为快递业务新增长点，推动今年行业增长实现超预期增长。
 

3、行业均价企稳，业务多元化稳步推进

从收入端看，18年一季度行业均价为12.8元，同比下降1.2%，降幅进一步收窄。我们前期深度报告中提到，无论是从加盟商还是总部分析，价格下降的空间都不大，若今年行业继续高增长，预计未来价格将逐渐回到“稳中有升”的状态。
 

除了主营业务均价降幅收窄，快递企业多元业务发展同样齐头并进。从17年年报中可以看到各企业收入结构更加分散、产品种类更加丰富、新业务增速亮眼：
 

1)顺丰17年冷运、重货、国际件、同城配增速分别为59.7%、79.9%、43.7%、636.2%。多产品组合和多元化解决方案使得顺丰17年实现营业收入增速(23.7%)高于业务量增速(18.3%)的高质量增长，进一步推动公司向一体化综合物流服务商迈进。

2)圆通17年年报中营业收入新增仓储业务、货代业务(收购先达国际并表，后更名为圆通速递国际)。圆通国际速递作为公司深化国际化发展战略的重要一步，也是公司实现盈利复苏的关键。

公司一季度53.41亿元的营业收入中近10亿元的营业收入由并表圆通速递国际所致，一季度货代业务收入环比17年第四季度增长49.5%，对收入贡献已由17年底的3.3%增至18.7%。

3)中通17年主营业务持续高增长，多元业务也矛头初现。由于业务量强劲增长与大客户收入增加两因素驱动，公司17年主营业务快递服务收入同比增长29.9%。同时公司17年整合秀驿业务后新增货代收入，仓储、快运等领域也逐渐涉足，巩固主业、扩展新业务战略意图明显。

4)韵达17年10月起网快运，年报中披露快运收入达2270万元。公司根据地域性、时效性和个性化需求，采取“市场分类、客户分群、产品分层”的竞争策略，向上下游不同客户提供多元化、个性化服务，目前产品组合已覆盖快递、快运、同城配、仓配一体化供应链服务、跨境国际等多领域。

5)百世是布局快运的先行者。17年快运业务收入增长98%，对收入贡献达15.9%。此外，百世店加、供应链业务对收入贡献也逐渐提高。

6)受快捷快递网络停滞的影响，申通18年3月起网的快运项目目前已被暂缓，持续关注后续进展。

4、行业马太效应显著，助力市场集中度持续改善

18年一季度快递行业CR8为80.2%，其中，3月行业集中度再创新高——CR8达80.7%，前8大快递企业与中小快递企业差距愈拉愈大。此外，前8大企业内部市场份额也有微妙变化，17年CR8较16年上升1个百分点，但是17年CR6较16年上升2.1个百分点，这说明上市快递企业市场份额的提升一定程度上是通过抢夺天天等第二梯队快递企业市场份额来实现的，行业市场进一步向上市企业聚集。

这种现象在18年一季度数据同样得到印证：18年第一季度韵达市场份额提升至12.7%，较17年全年提升0.9个百分点，顺丰市场份额较17年全年提升1.6个百分点，行业马太效应愈发显著。
 

快递行业最大的特点是规模效应，龙头企业通过服务、网络的优势获取更大的市场份额，从而利用规模效应来进一步降低成本筑造成本壁垒、服务壁垒不断形成正向循环。

近年来市场份额向龙头企业聚集，中小快递公司面临行业价格走低、成本上涨刚性、龙头企业上市，品牌效应向龙头加强等局面，市场份额、利润空间被进一步压缩，最终结果就是中小快递或逐渐退出市场、或避开与龙头直面竞争转而去做其他细分市场。

如天天快递被苏宁物流全资收购、全峰快递被青旅物流整体兼并、快捷快递近期面临网络动荡，优速快递定位大包裹市场，速尔快递定位企业快递与零担快递。

我们认为行业CR8连续超过80、中小快递企业逐渐退出市场或重新定位细分市场形成差异化竞争表明行业正处于从规模化向集中化阶段演进的整合期。龙头企业的成本优势、品牌效应已形成进入壁垒，未来行业市场结构将继续改善。

5、快递暂行条例出台，行业标准化、规范化发展有法可依

我国快递业务量规模已经连续4年位居世界第一，每年新增就业20万人，包裹快递量超过美国、日本、欧洲等发达经济体，对全球包裹快递量的增长贡献率超过了50%，但在发展过程中，快递业仍面临制度层面的现实问题。快递车辆通行难，快件集散、分拣等基础设施薄弱，末端网点法律地位不明晰，快递加盟等经营秩序需进一步规范，有关服务规则不够明确，寄递渠道安全压力较大，亟需制定行政法规予以规范和保障。

《快递暂行条例》于2018年2月7日经国务院常务会议通过，自2018年5月1日起施行。该条例从行业发展保障、快递经营主体、快递服务、快递安全、行业监督检查、法律责任等问题做了详细、明确的规定。《条例》作为行政法规，其效力仅次于邮政法，将是今后制修订邮政部门规章、规范性文件、地方性法规、地方政府规章的新依据，也将推动行业发朝着更加标准化、规范化的方向发展。

2

业务量：中通居首，韵达加速追赶

1、年度业务量及增速：中通稳居行业龙头地位，百世市占率提升最快

分年份看各企业业务总量，中通、韵达17年继续保持稳健增长，中通凭借62.1亿件的业务量继续占据行业龙头地位，韵达市占率提升1.5个百分点。

圆通、申通17年业务量增速分别为13.5%、19.6%，其中，圆通的市场份额仅次于中通，但相对16年来说市占率下降1.7个百分点;申通的市场份额下降0.7个百分点。

17年百世增速迅猛，同比增长74%，市占率已与申通接近。顺丰高端商务件占比高，这个细分市场增速较低，拉低了其整体增长。

2、季度业务量及增速：中通、韵达领先，圆通回升明显，百世放慢

根据公开数据与预测，在业务量增速方面——

17年百世持续发力，增速持续高于行业水平，17年Q3达到90%以上，但之后几个季度增速逐步放慢;
 

韵达17年二季度至18年一季度增速稳居行业首位(已公告经营数据的公司);

中通各季度业务量均保持高增长;圆通17年全年增速放缓，18年一季度增速回升趋势明显;申通增速暂时低于行业水平。
 

3、分季度业务量占比：行业季节性特征明显

快递行业的订单量季节性特征明显：从17年全行业来看，各季度业务量占全年比例分别为19%、24%、25%、32%。节日消费高峰以及每年第四季度社会贸易和运输业务高峰，形成行业需求的旺季，而春节假期期间企业生产经营活动不活跃，是快递行业业务的低谷。

综合来看，一季度业务量占全年比例为15%-22%，二季度业务量占全年比例为23%-26%，三季度业务量占全年比例为22%-27%,四季度业务量占全年比例为31%-34%，上下半年四六开情况显著。
 

3

运营情况：资产变“重”，中通、韵达服务领先

1、区域增速比较：竞争区域由优势区域转向北部、中西部
 

从营业收入的区域结构来看：申通华东与华南地区的营业收入占比最高，达79%;

顺丰营业收入的区域结构最为分散;韵达与圆通营业收入的区域结构差异较小，均是华东、华南占比70%左右。

从营业收入的区域结构变化来看：A股所有上市的快递企业在优势区域(华东、华南)的营业收入占主营业务收入比例均呈下降态势，反应快递公司都在加大中西部地区网络和业务布局，挖掘新的增长点。

分企业看，韵达下降的比例为7.8个百分点，降幅最大。申通与顺丰在华东+华南地区的营收比例下降，但是在华东、东北与中西部地区的营业收入占比提升。圆通在大陆所有地区营收占比均有所下降，但是公司大力发展港澳台及国际业务，并于2017年11月正式控股先达国际将其作为公司国际业务的重要平台，使得17年在港澳台及海外的营业收入同比增长7888%，占收入比例达3.06%。

2、加盟商结构：申通加盟商营收集中度最高，话语权最大

快递企业前五大客户营收占比情况体现加盟商在各个快递企业中的话语权大小，占比越高的快递企业，其旗下加盟商对总部便拥有相对较高的话语权。

分析发现，申通的前五大客户(加盟商)的营收占比最高，达到23.3%，体现了申通“大加盟”、加盟商话语权较大的特性;圆通与韵达的前五大客户营收占比都低于10%，加盟商管理更为扁平化。
 

3、资产规模及增幅：申通增速位居前列，中通、圆通继续加大投入

顺丰作为唯一的直营制快递企业，拥有最大的资产规模，其固定资产、无形资产、在建工程均居行业首位。17年公司继续扩大资本开支，深挖护城河，购建飞机及其他工程项目投入导致在建工程同比增长173%，达到23.1亿元，远超通达系。

通达系中，中通拥有最多的固定资产，其无形资产规模仅次于圆通，体现了其自有土地、物业较多的特点。17年公司在资本投入上继续加大力度，固定资产规模增长近60%。目前公司的固定资产约为圆通的2倍，无形资产与圆通的差距也逐渐缩小。

中通之外，圆通、韵达的固定资产规模相近，但圆通的无形资产、在建工程数额居通达系之首。韵达16年新增固定资产12.7亿元，增长数额仅次于顺丰与中通，17年其固定资产增速减缓，圆通资本开支则继续扩大。

申通、百世的资产规模均较小，但增长幅度较快。申通17年加快资产购置，固定资产、无形资产、在建工程增速分别高达89%、38%、66%。
 

4、新增摊销折旧、潜在资本开销：通达系越来越“重”

为了在不断加剧的市场竞争中占得先机，各快递企业近年不断的加大在固定资产与无形资产上的投入力度。企业的资本开支终将会沉淀为未来几年内新增的摊销折旧，计入成本，影响利润。

我们通过比较16、17年各企业的新增资本开支、新增摊销折旧与新增摊销折旧/利润总额来观察在不同的利润体量下，各企业新增摊销折旧对利润的影响。
 

我们发现——

1)韵达16年资本开支规模较大，使得17年新增折旧摊销分别占17年利润总额的13.2%;17年其新增固定资产与无形资产大幅减少，预计均将给18年带来0.5亿元左右的折旧与摊销。

2)顺丰16年新增固定资产、无形资产数额较大，与16年大规模新入账飞机和运力设备、物流场地及设备竣工转固(上海青浦华新项目和义乌产业园建筑工程等工程项目)有关。

3)圆通近两年资产均保持较高增长，通达系中属于前列。

4)中通固定、无形资产开支继续保持高增长，始终居通达系首位;预计将分别给18年带来0.9、2.4亿元的摊销折旧。

5)申通16年较小的资本开支规模使得17年折旧与摊销仅增长0.46亿元;17年资本开支显著增加，预计将给18年带来0.64亿元的折旧摊销。

6)百世近两年资本开支较为平稳，17年新增摊销折旧1.18亿元，预计18年新增摊销折旧数会减少。

此外，我们发现圆通、韵达16年新增无形资产规模相近，韵达16年新增固定资产规模约为圆通的1.5倍，但韵达16年新增的折旧摊销却约为圆通的4倍，主要原因在于两者新增固定资产的结构差异——

韵达16年新增的固定资产以运输设备、机器设备为主，根据公司年报披露，其运输设备、机器设备折旧年限分别为4年、10年，年折旧率分别为23.75%、9.5%。

圆通16年新增的固定资产以房屋建筑物为主，折旧年限为20年，年折旧率仅为4.75%。同时，韵达17年新增的固定资产仍旧以运输设备与机器设备为主，圆通17年新增的固定资产仍旧以房屋与建筑物为主，预计18-20年韵达的折旧摊销对利润影响较大。

5、成本结构、利润弹性比较：顺丰、圆通利润弹性更大，申通轻资产运营特征明显

固定成本占息税前利润比例越大，业务量增加带来的利润增长的杠杆效应越大。我们分析各企业成本中固定成本、非固定成本比例以及经营杠杆((息税前利润+固定成本)/息税前利润)来探究各企业的利润-业务量弹性。
 

1) 直营制的顺丰与加盟制的圆通固定成本比例相当，分别为17.7%、17.3%;相对应的，顺丰与圆通的经营杠杆接近，分别为2.7与2.6，这与圆通是唯一拥有飞机的通达系企业、土地资源相对较多有关。

2) 韵达的固定成本比例与圆通差异不大，但其经营杠杆远低于圆通;主要原因是圆通的利润率比较低，重资产的投入目前还无法体现为更高的产品定价或更低的单位成本。

3) 申通的固定成本比例最低，仅为4.5%;并且其固定成本绝对值较低，轻资产特征最为明显，这与其转运中心自营比例最低、过去几年资本开支较少有关。

6、时效与服务品质：顺丰拥有绝对优势，中通、韵达居通达系前列

根据《国家邮政局关于2017年快递服务时限准时率测试结果的通告》，顺丰位居首位。通达系中韵达、中通在主流10家快递公司中全程时效分别排第三、第四位。

此外，2018年3月国家邮政局公布的有效申诉率中，韵达位居通达系第一位，中通居第二位，申通18年三月份申诉率相比17年3月下降幅度较大。

我们认为中通、韵达能在业务量增速居行业前列的同时保持稳定较高的时效与相对优质的服务品质，主要原因在于：持续不断的干线成本管控增加了加盟商的竞争力;韵达加大信息系统建设与自动化投入提高了时效性与服务质量。而服务与成本的优势会促进公司业务量更快增长，规模效应进一步加强，成本进一步下降，形成正循环。
 

4

盈利能力：顺丰溢价高，中通单件盈利居通达系前列

1、杜邦分析：顺丰、中通稳健，韵达、圆通、申通分化持续

ROE：顺丰、中通稳健，韵达、申通、圆通降幅较大

ROE水平与快递企业的资产轻重整体上正相关。顺丰ROE一直低于通达系，通达系中资产较重的中通最低，物业租赁较多的韵达ROE较高。
 

销售净利率：16年分化更为明显，17年保持稳定

整体看来，近几年各家快递企业净利率基本保持稳定，顺丰与通达系净利率的差异除了定位差异以外，还有直营与加盟的差异(顺丰的财务口径是全网，通达系是干线中转)。
 

资产周转率：顺丰保持稳定，通达系周转速度整体减慢

整体来看2014-2017年，顺丰资产周转速度较为稳定，维持在1.5左右，加盟制快递资产周转速度则稳步下降，一方面是通达系公司持续获得融资的结果，另一方面也说明通达系整体上也在不断加大重资产投入。

加盟制快递企业内部，中通相对其他“通达系”较为另类，其周转率居行业末位，甚至远低于直营制的顺丰。

考虑到其并不逊于其他同行的收入规模，我们认为主要原因仍然是由于其上市前并购转运中心、购置土地，上市后加大车辆自有比例，而带来的相对较高的总资产规模。

申通16、17年的资产周转率下降最快，17年其资产周转率已接近中通，仅为0.7，主要是17年业务量增长较慢而资本开支已经开始加速(购置自有车辆、中转中心投入)。

权益乘数：行业整体权益杠杆下降，申通降速最快

整体来看，2014-2017年行业权益杠杆呈下降趋势，尤其是2016年，下降幅度最大。这主要是由于上市以后股权融资更多，从而导致资产负债率整体下降。
 

总结

通过杜邦分析，我们从盈利能力、营运能力、财务杠杆等角度对上市快递企业进行了对比：

1)ROE：韵达具有最高的净资产收益率。

2)销售净利率：加盟制快递仍领先于直营的顺丰。加盟制内部，将申通、圆通的派送费收入从总收入剔除，各企业同一口径比较：17年中通销售净利率为24.2%，居行业首位;申通销售净利率下降3个百分点，为23.9%;韵达、圆通盈利稳定，与16年水平相当。

3)资产周转率：顺丰周转率稳定在1.5左右;随着资产规模扩张，加盟制快递普遍出现周转率下行的现象。

4)权益乘数：上市后各企业均有配套的股权融资，权益乘数稳步下降。

2、单件收入、成本分析：韵达、中通继续下降，其余企业稳中有升

从收入端来看，顺丰与加盟制快递差异明显。顺丰单票收入在22-25元，加盟制快递单票收入在2-3元，其高效、快速、优质的物流服务在价格上获得了相对高的溢价。

近年来加盟制快递也逐渐加大高时效性产品的资本投入(如圆通大量购买飞机、中通的大规模土地购置和车辆自营、韵达的转运中心自营比例提升)，商务件高端快递领域竞争程度提高，因此顺丰2013-2016年的价格处于下降的趋势。2017年公司冷运、重货、国际件等新业务增速较快，带动营业收入增长高于业务量增速，从而导致单票收入回升。

分阶段看加盟制快递可以发现：由于行业抢夺市场份额进行价格战，13-16年间中通之外的企业单件收入均呈下降趋势。2017年除了韵达、中通，其余快递企业均价开始回暖。

中通2014-2017年单票收入稳定在2.0元左右，其中，17年由于加盟商直跑业务增加、收购秀驿业务及大客户比例(大客户成本包含末端派费且对大客户盈利平衡后的增量部分给予优惠折扣)增加导致单票收入下降5.8%。韵达17年单票中转收入不变，单票面单收入下降20.1%带动单票收入整体下降9.1%。

我们认为中通、韵达均价下降在于——

1)货物结构不断优化，轻货比例越来越高;

2)较强的成本管控能力使得其有能力在保证盈利平衡的前提下通过增量激励、折扣等优惠政策来抢占更大的市场份额，使得业务量增速高于收入增速。
 

从成本端看，2013-2016年行业单件成本均呈下降态势。顺丰提供的高时效性服务获得高溢价，但其单件成本也远超同行。其平均历史单件成本在18-20元左右，2014年达到峰值20元。

但也就是在同年，顺丰实施了将物流外包给外出创业老员工的“伙伴计划”，同时在物流网络方面进行优化，使得单件成本减少到2016年的17.9元，较去年同期下降8.7%。

2017年公司单票成本小幅上升4.1%，主要是由于外包成本增速大于运输成本下降速度以及16年新增资本开支导致17年新增摊销折旧6.12亿所致。

分阶段看加盟制快递可以发现，中通2014-2016年单件成本稳定在1.2元左右，一直居于行业低位。

其余通达系企业则凭借着市场容量的增长与自身扩张获得了规模效应，单件成本不断走低;其中韵达降幅最大，单件成本由2013年的2.9元降至2016年的1.5元。2017年中通、韵达单票成本继续下降、圆通、申通单票成本均有回升。

将成本进行拆分可以发现，申通单票成本上升主要是由运输成本增长带动，圆通单票成本上升则是由中心操作成本(中转场地摊销折旧、分拣费用等)、运输成本增长所致。

3、单件毛利、净利比较：单件利润没有形成趋势性上升

顺丰高时效、高质量的服务为其带来较高的溢价。13-17年其单件毛利稳定在4-5元，远超通达系快递。同时，15-17年毛利持续上升，2017年毛利同比增长6.2%。

就单件净利而言，公司自2014年起便同时在成本及费用端同时发力，优化管控，因此2014-2016年单件净利增长明显，分别为0.7、1.0、1.6元，远超通达系。17年由于科技投入以及员工激励加大，公司管理费用同比增长20.9%，从而导致毛利增长但净利小幅下滑。

通达系企业中，17年申通毛利与去年持平，百世网络规模效应显现亏损逐年缩小，中通、韵达、圆通的毛利均呈下降趋势。其中，圆通毛利下降幅度最大，同比下降17%;韵达毛利同比减少12%;中通毛利同比下降4%。中通、韵达、圆通毛利下降主要是由收入降速快于成本降速所致。

考虑费用之后，17年申通净利与去年持平，中通净利提升12%，其余企业净利均有所下降。

其中，中通净利提升幅度较大的原因在于税收优惠与政府补贴，剔除税收与补贴影响，中通17年单件净利为0.44元，相比2016年略有下降。韵达净利下降幅度最大，同比减少8.5%。

韵达净利下降核心原因在于固定资产投入加大导致折旧摊销增长2.2亿元，同比增长111.90%，还原后单票EBITDA为0.56元，同比下降3.2%。

2017年圆通少数股东损益为437.11万元，17年底圆通国际控股持有圆通国际76.21%的股权，按此估算圆通速递国际17年的净利润为1837万元，并入圆通速递的净利润约为1400万。将此业务剔除后圆通单票净利润同比减少8%，主要原因在于业务拓展增加管理人员导致管理费用同比增长33.6%。

4、中转成本极限为0.5元，快递企业盈利提升空间较大

由于目前中转环节大多采用陆运，我们根据公路运输的普遍成本测算，每单快递的中转成本极限能做到0.5元左右。

目前上市快递企业大多数中转环节的成本远高于上述值，表明这一块的效率提升空间较大。申通由于转运中心自营比例低，与其他快递公司不可比。通达系中，中通的中转环节仍然优势明显。
 

 

5、2018Q1情况：行业增速回升，企业分化持续

目前2018年一季度行业运营数据已出炉(中通、百世除外)，通过分析一季度数据，我们认为：

1.顺丰继续占据龙头及护城河优势，业务量增长高于行业水平，收入、净利润分别增长33.0%、28.4%。

同时一季度公司湖北国际物流核心枢纽项目获国务院、中央军委立项批复、子公司获中国民用航空华东地区管理局颁发国内首张无人机航空运营(试点)许可证。根据许可证的规定，顺丰物流无人机可在民航局批准的试点区域内使用无人机开展物流配送。

看好公司“科技化”、“核心枢纽化”与无人机商业化运营的先发优势，预计其在未来竞争中将继续占据制高点，持续享受高溢价。

2.韵达作为加盟制快递表现最好的企业，实现业务量55.7%、收入40.4%、净利润41.4%的高增长。

公司全网优化、抢占服务战先机的优势已逐步兑现。此外，由于营业收入增长、应收账款回款以及预存款项增加，公司一季度经营活动现金流净额达1.46亿元，同比增长146%，现金流充裕。

3.申通在19.0%的业务量增速下实现了33.5%的收入增速与17.5%的净利润增速，公司在费用、结构优化等方面的措施已逐步产生效果。公司在17年加大资本开支，预计18年将新增摊销折旧0.6亿元，有望让公司产品时效、服务回升。

一季度受快捷快递影响快运项目暂缓，同时收购了原来体外的4个中转中心，有助于公司提高网络控制力。

4.圆通一季度业务量同比增长30%左右，与一季度行业30.7%的增速基本持平。相较于17年全年13.5%的增速，一季度业务量增速大幅回升，业绩回升趋势明显。公司毛利增速为60.8%，高于营收增速;净利受投资收益、政府补助影响较大;扣除非经常性损益后公司归母净利润增速为22.8%，与业务量增长相匹配。

随着业务量回升、货代等新业务驱动与干线成本管控加强，公司主业盈利能力已逐渐恢复至17年网络动荡前的水平。经历了2017年的调整，公司在管理团队、干线成本管控、加盟商调整、科技投入均有一系列动作，作为快递行业龙头之一，公司庞大稳定的网络底蕴较厚，持续关注公司在2018年的改善进程。

6、过去一年快递行业发展的启示

2017年是快递巨头上市后完整运行的第一年，这一年中，行业大事不断，从年初的圆通网点动荡到年中的集体涨价失败到“双十一”的统一上调派费，到近期的中小快递(全峰、天天、快捷)不断掉队，行业的发展趋势已经逐渐清晰：集中度不断提升、议价能力不断增强。

从过去一年快递企业交出的成绩单来看，件量增长更快、盈利能力更强的企业仍然是那些专注于降低干线成本、提高服务质量的企业。

展望未来，我们认为——

1、新型电商、跨境电商的崛起证明中国的电商渗透率远未到顶，快递行业需求未来仍将保持高增长。

2、随着行业集中度提升，龙头企业定价能力越来越强，产品分化出现，价格战暂缓。

3、成本管控、服务质量优秀的企业仍将不断扩大份额，成本、服务和定价优势或将带来龙头企业地位自我强化。

4、龙头快递的网络价值溢价随着电商持续高增长以及行业的集中度的提升有望迎来拐点，重要的观察指标是龙头公司单件利润的企稳回升。

5、持续推荐A股电商快递龙头韵达股份，关注顺丰控股增速回升以及利润率的拐点出现，关注申通快递、圆通速递经营层面的改善。
 

风险提示

宏观经济风险、电商增速下滑、快递企业进行恶性价格战、成本超预期上涨