俗话说，“说起来容易，做起来难”！期权、期货和其它金融衍生品都可以用来管理风险，以防患未来不测风云，所以，我们说可以这样那样地用这些工具控制风险。可是，很多时候，把理论转换成现实总会碰到挑战。今天，我们就讲香港最大航空公司——国泰航空的故事。

 

　　在经历了两年亏损和股价腰斩之后，国泰航空在2017年5月宣布裁员600名总部员工，进行重组，其中包括190位中高层人员，占管理职位的25%。这次重组真是伤筋动骨，也是国泰从1998年以来最大规模的裁员。

 

　　对于航空公司来说，最主要的成本是员工薪酬和航空燃油。这就奇怪了，油价在三年前跳水以后不是一直很低吗，国泰航空怎么反而亏损很大呢？跟期权有关系吗？

 

　　如果你到过香港，十有八九坐过国泰航空。他们的服务一流，是东南亚航空业的标杆。世界航空业权威评估机构Skytrax多次给予国泰航空“年度最佳航空公司”大奖。

 

　　那么，这次裁员重组的背景是什么呢？

 

　　国际航空运输协会报告说，2015—2017年全球航空业整体盈利水平是多年来最好的。但国泰航空称，公司在2016年面对严峻经营环境，与其他航空公司之间的竞争日趋激烈，这一年的客运量为295.9万人次，同比增幅0.87%，是2008年以来最低的增速。而在2015年，国泰航空的客运量增速为5.78%，也低于全球客运量的总增速。

 

　　所以，不断上升的竞争压力，航空旅客的平民化，廉价航空公司加大力度抢走旅客等因素都影响国泰的收入增长，迫使其重组。

 

　　另一个原因是燃油对冲。最近三年，油价低迷，给航空公司带来好时光，但由于之前将油价锁定在高位，国泰出现大额亏损。2015、2016年这两年里，燃油对冲的账面损失每年接近85亿港元，两年损失169.3亿。2017年燃油对冲亏损减少，但仍高达约64亿港元。

 

　　燃油花费是航空公司两大支出之一。在预期油价持续走高时，航空公司可以利用燃油衍生品工具，来降低油价波动带来的影响。国泰航空2014年年报披露，公司的燃油对冲头寸一直延展到2018年，其中为2015年锁定的远期燃油价在97美元一桶，2016年的锁定价超过80美元，而这两年的实际燃油均价分别为73美元和不到60美元。当年的燃油衍生品头寸还有一些在2017、2018年才分别到期，可见燃油对冲的负面影响要持续到2018年。

 

　　他们的燃油对冲具体是怎么做的呢？在当年油价持续上涨时期，国泰的做法跟之前介绍的中航油做法相反，中航油是赌油价下跌，而国泰是担心油价上涨。也就是国泰航空买入认购期权，把燃油价格事先锁定在行权价上，但为了这个期权，国泰需要一开始就支付认购期权费。

 

　　而为了支付认购期权费，国泰航空同时卖空认沽期权，这就让它在期初获得这些认沽期权费。也就是说，认购期权多头和认沽期权空头的比例只要搭配得当，国泰航空就可以期初不花费成本把油价上涨风险对冲掉。这样做在实质上跟做空燃油期货的效果一样，成本上会有少许差别。但如果油价长期低迷，那么，国泰航空就要在这些对冲头寸上付出代价，而这偏偏是2014年第四季度开始发生的事情。

 

　　正如我们之前谈到，像这种对冲，我们不能事后判断当初的对错。因为在国泰做了对冲安排之后，如果油价不是持续低迷，而是继续上涨到150美元甚至200美元，国泰就要赚很多，人们会怎么评价呢？我们不能片面地只从事后看到的局面来判断当初。更何况，国泰航空的裁员重组不完全是因为对冲的账面损失，还因为旅客结构的变化、行业竞争的恶化，尤其是因为2014年香港占中事件后内地到香港的游客大减，这在结构上冲击了国泰的业务。

 

　　当然，在对冲操作层面也的确有些教训，比如，在2014年油价还处于高位或者刚刚下跌时，短期内就把那么多对冲头寸建仓，把锁定的燃油价格定在高位，而不是逐步建仓。可以在油价每往上或往下波动10美元，为未来几年的燃油消费多锁定10%或15%的量，而不是短期一步到位。或者，就干脆只做认购期权这一边，而不是通过做空认沽期权去为认购期权找到资金，这样就能完全避免国泰航空后来面对的局面。

 

　　低迷的业绩与燃油对冲的巨亏，早已把国泰航空的股价打得很惨。2015年5月，股价超过20港元；2017年5月跌到10港元左右，市值比2015年减少了340亿港元，几乎是半折腰。

 

　　现在摆在投资者眼前的问题是：国泰真的不行了吗？值不值得价值投资者进入？

 

　　你知道，国泰航空还持有中国国航超过18%的股份，是第二大股东，仅这笔资产就市值240多亿港元。而国泰的总市值大约470亿港元，这意味着，如果不考虑其他因素，股市对国泰航空业务的估值只有230亿港元。

 

　　另外，国泰的大股东是老牌英资财团太古公司，第二大股东是中国国航，分别持股45%和29.99%，两个都实力雄厚。在评估国泰的投资价值时，这个因素也值得考虑。

 

　　后来油价出乎预料地持续低迷，造成账面亏损，这是对冲策略中时有发生的事情，应该全面地评估。国泰被迫裁员重组的主因不是油价对冲损失，而是行业竞争和内地到港人数大减所致。

 

　　今天谈到的内容包括，第一，国泰当初对冲油价风险是正确的策略，只是在操作细节上有改进空间。第二，既然当初国泰航空愿意把2015年、2016年的油价分别锁定在97美元和80美元，说明这是他们可以接受的价格。后来发生的账面损失与其说是亏损，还不如说是少赚的部分，这是规避风险的策略中有时候会付出的代价。第三，因为对冲策略带来的机会成本导致股价大跌，这只是过渡性的。经过裁员重组后，国泰的行业地位与优势还在。这样的公司局面考验投资者的判断。